發(fā)布時間：2025年02月17日
來源：世界黃金協(xié)會官網(wǎng)
黃金受利率、風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)增長的影響
截至2024年11月，金價年內(nèi)已上漲28%，黃金有望創(chuàng)下十余年以來的最佳年度表現(xiàn)。全球央行及投資者的黃金投資需求正旺，足以抵消消費者黃金需求的明顯放緩。整體而言，亞洲投資者持續(xù)發(fā)力，同時三季度較低的收益率水平和美元疲軟也促進(jìn)了西方市場的黃金投資。然而，在市場波動和地緣政治風(fēng)險不斷上升的情況下，黃金作為避險工具的價值才是其出色表現(xiàn)的最主要原因。
展望未來，市場所有目光都將聚焦特朗普第二任期對全球經(jīng)濟(jì)的可能影響。尋求高收益的投資者或許會受益于初期因市場風(fēng)險偏好抬升對風(fēng)險資產(chǎn)的積極影響，但潛在的貿(mào)易戰(zhàn)和通脹壓力則可能會波及本就不及預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長。
根據(jù)市場對GDP、收益率和通脹等關(guān)鍵宏觀變量的普遍共識，表面上來看2025年黃金走勢積極但更為溫和。黃金潛在的上行空間或來自于央行需求強(qiáng)于預(yù)期，或源于金融環(huán)境迅速惡化而導(dǎo)致避險資金流入；相應(yīng)地，若貨幣政策預(yù)期的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致利率上升，則可能會對黃金造成挑戰(zhàn)。此外，中國市場需求至關(guān)重要：中國金飾消費者一直在保持觀望，但投資需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，然而這些需求將受到貿(mào)易、刺激政策及風(fēng)險感知的直接（和間接）影響。
創(chuàng)紀(jì)錄的2024年
今年迄今為止，以美元計價的金價漲幅超過28%，年平均交易價格較2023年高出22%；其他貨幣金價表現(xiàn)同樣強(qiáng)勁（表1）。今年黃金已40次打破歷史記錄，三季度黃金需求總量首次超過了1,000億美元。
地緣政治風(fēng)險和多地金融市場的動蕩不安為黃金投資需求提供了支撐，特別是場外交易需求。今年迄今為止，全球央行持續(xù)增儲黃金，10月初更是加快了購金步伐。且在三季度大部分時間里，隨著各國央行開始降息，西方投資者再次涌向黃金市場。
在此背景下，黃金成為了今年表現(xiàn)最出色的資產(chǎn)之一（圖1）。
2025年：關(guān)注可能的變化
實現(xiàn)某種著陸
市場所有目光都集中在美國，因為特朗普第二任期在有望提振本國經(jīng)濟(jì)的同時，也可能會引發(fā)全球投資者的緊張情緒。
展望2025年，市場共識認(rèn)為美聯(lián)儲將于年底前降息100個基點，通脹將有所放緩，但仍高于目標(biāo)水平。歐洲各國央行也可能會采取類似幅度的降息措施。隨著經(jīng)濟(jì)狀況恢復(fù)正常，美元預(yù)計將持平或略微走弱，而全球經(jīng)濟(jì)增長將保持向好態(tài)勢，但增速仍低于趨勢水平。
在此背景下，美聯(lián)儲舉措和美元走勢將繼續(xù)成為黃金的重要驅(qū)動因素。但正如過去幾年的情況表明，影響黃金表現(xiàn)的因素不僅有以上兩種。所以我們選擇采用一個更為全面的綜合框架，來捕捉黃金供需各個領(lǐng)域的貢獻(xiàn)因素。
具體而言，我們將探討以下因素的作用：
經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張——及其對消費者需求的直接影響。
風(fēng)險與不確定性——推動投資者尋求有效對沖。
機(jī)會成本——令黃金回報相對于債券收益率更具（或更欠缺）吸引力。
趨勢動能——既能推動黃金走高，也能使其回歸均值。
基于QaurumSM的分析表明，如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)符合市場共識，黃金可能會繼續(xù)在與今年下半年類似的區(qū)間內(nèi)震蕩，并具備一定的上行空間（圖表2）。
正如我們在《全球黃金市場年中展望》中所討論的，隱含黃金表現(xiàn)很可能表明，黃金已有效反映了當(dāng)前可用的所有信息。
風(fēng)險追逐/風(fēng)險規(guī)避
特朗普的第二個總統(tǒng)任期將于2025年1月底開始，但美股顯然期待親商環(huán)境的到來，自11月初以來已經(jīng)上漲近7%，科技股（特別是“美股七大科技巨頭”）的表現(xiàn)更為出色。
更加親商的財政政策結(jié)合“美國優(yōu)先”議程，很可能會改善美國國內(nèi)投資者和消費者的情緒，或?qū)⑼苿用髂昴瓿鯉讉€月內(nèi)的風(fēng)險偏好交易。但問題在于，這些政策是否會導(dǎo)致通脹壓力和供應(yīng)鏈擾動。此外，市場對歐洲主權(quán)債務(wù)的擔(dān)憂再次加劇，更不用說地緣政治的持續(xù)不穩(wěn)定，尤其是12月初韓國和敘利亞的一系列風(fēng)波。
總體而言，上述因素均可能促使投資者尋求黃金等對沖工具來抵御風(fēng)險。
“鋼絲”上的美聯(lián)儲
貨幣政策的作用有限且需加以時日方能顯現(xiàn)，因此央行在決定是否繼續(xù)、暫?；蚰孓D(zhuǎn)某項政策時，面臨著棘手的挑戰(zhàn)。
美聯(lián)儲的目標(biāo)是實現(xiàn)極具挑戰(zhàn)的“軟著陸”。迄今為止，美聯(lián)儲已成功令通脹降溫，同時保持了經(jīng)濟(jì)活力，但2025年或許難以始終一帆風(fēng)順。
通脹反彈的原因有很多，但經(jīng)濟(jì)增長不夠強(qiáng)勁，政策反轉(zhuǎn)則可能會惡化信貸狀況。說到我們從全球金融危機(jī)中吸取的教訓(xùn)，那便是當(dāng)金融系統(tǒng)中的問題開始顯現(xiàn)時，它們往往會迅速惡化。
歷史數(shù)據(jù)表明，在降息周期開始的前六個月，金價平均漲幅為6%。而隨后黃金的表現(xiàn)則受到降息周期的持續(xù)時間和深度影響（圖2）。
總體而言，更為鴿派的美聯(lián)儲政策將利好黃金，但長期暫?；蛘叻崔D(zhuǎn)，可能會對投資需求進(jìn)一步施加壓力。
亞洲市場需求能否持續(xù)？
中國和印度是全球最大的黃金市場。亞洲占全球黃金年需求的60%以上（不包括央行需求），因此亞洲對黃金表現(xiàn)的貢獻(xiàn)不可小覷。
今年尤其是上半年，亞洲投資需求提振了黃金的整體表現(xiàn)；印度需求則是受益于下半年黃金進(jìn)口關(guān)稅的降低。
然而，貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險依然存在。中國市場的消費者黃金需求取決于經(jīng)濟(jì)前景。雖然支撐2024年投資需求的因素依然存在，但黃金可能會面臨股票和房地產(chǎn)的競爭。
印度似乎更具優(yōu)勢。印度經(jīng)濟(jì)保持在6.5%以上的增速，且由于貿(mào)易逆差小得多，任何關(guān)稅上調(diào)對印度的影響都要小于美國其他貿(mào)易伙伴的影響，這反過來又會支撐黃金消費需求。與此同時，黃金金融投資產(chǎn)品也呈顯著增長態(tài)勢，盡管在整體市場中所占份額較小，但卻為黃金生態(tài)增添了可喜的力量。
央行購金
近15年來，全球央行持續(xù)凈購黃金（圖3）。黃金在外匯儲備中的重要性已得到廣泛認(rèn)可：黃金可作為長期價值存儲工具和投資風(fēng)險分散工具，在危機(jī)時期表現(xiàn)良好，且不存在信用風(fēng)險。在主權(quán)債務(wù)和地緣政治不確定性日益加劇的背景下，黃金的作用也得到進(jìn)一步鞏固
雖然今年的央行黃金需求可能會低于過往記錄，但整體仍保持強(qiáng)勁，對黃金表現(xiàn)的貢獻(xiàn)率已達(dá)到7%-10% 。
換言之，央行需求是影響黃金表現(xiàn)的重要因素。央行購金是由政策驅(qū)動的，因此趨勢難以預(yù)測，但根據(jù)我們的調(diào)查和分析，目前央行的購金態(tài)勢將繼續(xù)保持。我們認(rèn)為，超過500噸（近似長期趨勢）的購金需求仍將對黃金表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響，而2025年的全球央行需求預(yù)計將超過這一水平。但倘若需求低于這一水平，則會給黃金帶來額外的壓力。
總結(jié)
我們的分析基于QaurumSM，研究了黃金在當(dāng)前市場共識下，以及在更為悲觀和樂觀場景下的潛在反應(yīng)（圖表3）。
如果現(xiàn)有的市場預(yù)期正確，黃金可能會保持區(qū)間震蕩。然而，利率升高和經(jīng)濟(jì)增長放緩這一組合現(xiàn)象可能會對投資者和消費者產(chǎn)生負(fù)面影響，這種情況在亞洲尤為明顯。相反，利率大幅下降或地緣政治和市場環(huán)境惡化則將改善黃金表現(xiàn)。
最后一個關(guān)鍵的因素在于央行需求，如果央行需求維持在健康水平，則將繼續(xù)為黃金表現(xiàn)提供支撐。
金價最終將取決于以下四個主要驅(qū)動因素的相互作用：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、風(fēng)險、機(jī)會成本和趨勢動能。
腳注：
1近日，美國股市持續(xù)走高，截至12月9日，年初至今漲幅已超過30%。
2求才呈現(xiàn)凈正值。
3我們基于QaurumSM的分析表明，在其他條件不變的情況下，央行黃金需求凈增30噸大約會導(dǎo)致金價上漲1%?？紤]到其他領(lǐng)域的平衡效應(yīng)，我們預(yù)估今年新增的黃金需求可能會比長期平均水平高出近300噸，有望會推動金價上漲7%-10%。
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